La Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y otros cuatro bancos centrales bajaron las tasas de interés de manera coordinada sin precedentes, para atenuar los efectos económicos de la peor crisis financiera desde la Gran Depresión.

Riksbank de Suecia bajaron sus respectivas tasas referenciales en medio punto porcentual. El Banco de Japón, que no participó en la maniobra, dijo que respaldada la medida. Suiza también participó. Por separado, el banco central de China redujo su tasa de interés principal para los préstamos a un año, en 0,27 puntos porcentuales.

“La intensificación reciente de la crisis financiera ha aumentado los riesgos a la baja en materia de crecimiento y por tanto ha disminuido aún más los riesgos al alza en materia de la estabilidad de los precios”, según una declaración conjunta de los bancos centrales. “Por tanto se justifica relajar un poco las condiciones monetarias mundiales”.

La decisión de la Fed llevó su tasa de referencia a un 1,5 por ciento. La tasa principal del BCE se encuentra ahora en un 3,75 por ciento; la del Canadá bajó a un 2,5 por ciento, la tasa del Reino Unido, a un 4,5 por ciento, y la de Suecia, a un 4,25 por ciento. China redujo las tasas de interés por segunda vez en tres semanas, la principal a un 6,93 por ciento.

La decisión de hoy tuvo lugar tras un derrumbe financiero mundial que ha puesto los índices de acciones de Estados Unidos en camino hacia su mayor caída en un año desde 1937; el índice de referencia de Japón tuvo hoy su peor bajón en veinte años. Incluso los años 30 del siglo pasado parecen mejores para los inversores estadounidenses en renta variable después de que la crisis crediticia evaporó en el último año más de US$7 trillones de las acciones.

La crisis económica resultado de las pérdidas en los mercados de crédito y de las quiebras bancarias todavía no alcanza las proporciones de la Gran Depresión, cuando 7.000 bancos fueron a la quiebra, según la Fed. Entre 1929 y 1933, la economía se contrajo un 46 por ciento, mientras que uno de cada cuatro estadounidenses estaba en el desempleo.

¿Dónde es el piso para estas crisis? Sinceramente, no lo sé. Sin embago, podríamos estar cerco del piso.

Uno dice que uno tiene que comprar barato y vender caro. Barato está, pero con los últimos acontecimientos lo barato puede estar aún más barato en el futuro. Todo depende de la capacidad de regularizar el flujo de crédito hacia los bancos y por ende, a empresas.

El lema es el mismo que vengo diciendo en las entradas anteriores: paciencia para esperar el “tiroteo” del mercado y liquidez para aprovechar oportunidades.

Los bancos centrales están intensificando los intentos por revivir el crédito inyectando dinero en el sistema financiero. Pero, en mi opinión, será necesaria una baja coordinada de los tipos de interés para aliviar las presiones sobre los mercados de dinero en el corto plazo. La FED de Estados Unidos y el ECB de Europa son los bancos centrales más propensos a tomar este tipo de acción conjunta.

Las tasas de interés de los mercados de dinero treparon a niveles sin precedente y el Banco de Inglaterra relajó las normas de préstamo para instituciones financieras mientras tensiones “extraordinarias” ahondaron el congelamiento del crédito.

La tasa interbancaria ofrecida de Londres, o Libor, que los bancos se cobran recíprocamente por préstamos de tres meses en dólares, aumentó a 4,33 por ciento, lo máximo desde enero, dijo la Asociación de Banqueros Británicos (BBA, por su sigla en inglés). El tipo correspondiente en euros subió a 5,33 por ciento, un máximo hasta la fecha. El diferencial Libor-OIS, un indicador de la escasez de efectivo entre bancos, se amplió a un récord y las tasas de bancos asiáticos treparon a los máximos niveles en al menos nueve meses.

El mayor deterioro en términos de costo de financiación bancaria y la ampliación de diferencial aún cuando los dirigentes estadounidenses se aprobaron el paquete de rescate es preocupante. Mientras no se resuelva este problema en el corazón del sistema financiera (mercados de dinero), la sangre (dinero) no volverá a correr por las venas de los mercados y el paciente seguirá en estado terminal.

No es que la baja de los tipos de interés sea la solución definitiva, pues el gran problema no es el costo del dinero sino la disponibilidad del mismo. Sin embargo, sería una inyección de confianza en el corto plazo y mejoraría el aspecto psicológico del mercado financiero.

Hagan sus apuestas: el plan ya fue aprobado, ahora falta los tipos de interés.¿ Hoy, mañana, la próxima semana?

El indicador de volatilidad del mercado de opciones y futuros de Chicago, conocido como VIX o índice del miedo, subía un 10%  a las 12:15 NY time, hasta los 36,11 puntos. Mientras el VIX no baje de los 30 puntos, los mercados seguirán bajo estrés.

El costo de proteger bonos de empresa contra un impago se disparó después que la bancada republicana de la Cámara Baja del Congreso torpedeó las negociaciones sobre un rescate de US$700.000 millones del sistema financiero de Estados Unidos.

Las negociaciones sobre el plan de rescate bancario presentado por el secretario del Tesoro, Henry Paulson, se estancaron, y los legisladores tenían previsto volver a reunirse hoy en Washington. Las permutas de riesgo crediticio subieron después que los reguladores intervinieron Washington Mutual Inc. en lo que se considera la mayor quiebra bancaria de Estados Unidos hasta la fecha, y JPMorgan Chase & Co. adquirió la red de sucursales de la entidade.

Las permutas de riesgo crediticio sobre JPMorgan subieron 30 puntos básicos a 152, según los precios de CMA Datavision. Los contratos sobre Goldman Sachs Group Inc. subieron 69 puntos básicos a 432 y los de Morgan Stanley subieron 31 a 814, de acuerdo con los precios de CMA. Las permutas de riesgo crediticio sobre Wachovia Corp. subieron 6 puntos básicos a 676 y Citigroup Inc. subieron 30 a 240.

Las permutas, o “swaps”, de riesgo crediticio son contratos ideados para proteger a los bonistas contra un impago y pagan al comprador el valor nominal de la deuda a cambio de las obligaciones subyacentes o su equivalente en efectivo en caso de que una empresa no cumpla sus acuerdos en materia de deuda. El aumento indica que hay deterioro en la percepción de la calidad crediticia; el descenso indica lo contrario.

Son días duros e inciertos… Todos los días parece obvio que los bancos aún pueden quebrar. Por tanto, es más urgente que se apruebe y se ponga en vigor el plan de rescate bancario.

Goldman Sachs Group Inc. recaudó US$5.000 millones con una oferta de acciones, dos veces la cantidad que la firma pretendía originalmente, tras obtener el apoyo y una inyección de liquidez de US$5.000 millones del inversionista multimillonario Warren Buffett.

Edward Warren Buffett (nacido el 30 de agosto de 1930, en Omaha, Nebraska) es un inversor estadounidense, empresario y filántropo. Es considerado como uno de los más grandes en el mundo de los inversores, y es el mayor accionista y CEO de Berkshire Hathaway.

El jefe ejecutivo de Goldman, Lloyd Blankfein, acudió a la sociedad de inversiones de Buffett, Berkshire Hathaway Inc., con un plan para ampliar el capital del banco de inversiones y recuperar la confianza del mercado. La quiebra de Lehman Brothers Holdings Inc. y la venta apresurada de Merrill Lynch & Co. a Bank of America Corp. el 15 de septiembre avivaron los temores en cuanto a la vulnerabilidad de firmas que dependen de que los mercados de capital les suministren créditos a corto plazo.

El respaldo de Warren Buffett calmó un poco los ánimos del mercado y disminuyó los rumores sobre la capitalización y la posición de liquidez de Goldman Sachs. Sin embargo, el trato no salió gratis:

Berkshire, con sede en Omaha, estado de Nebraska, dirigida por el multimillonario de 78 años, está comprando US$5.000 millones de acciones prioritarias perpetuas que pagan un dividendo de un 10 por ciento. Goldman puede recomprar los títulos en cualquier momento si paga una prima de un 10 por ciento.

Berkshire también obtuvo opciones para la compra de acciones comunes por US$5.000 millones en cualquier momento en los cinco próximos años. Calculando a partir del precio de cierre de ayer, Buffett tuvo una ganancia contable instantánea de US$437 millones con las opciones.

La decisión de ampliar el capital representa un viraje para Goldman, que hace menos de un año contabilizó ganancias récord y pagaba bonificaciones sin precedentes a sus empleados. Blankfein, de 54 años, y sus dos primeros lugartenientes tuvieron sendas remuneraciones de más de US$67 millones en el 2007. El banco de inversiones no ha contabilizado una pérdida trimestral desde que salió a bolsa en 1999.

Siguiendo el capitulo anterior esta ves nos adentraremos aun mas en la evaluación de una empresa, Recuerden que utilizaremos como ejemplo la información de Cencosud, de esta forma ustedes podrán desarrollar sus propias evaluaciones de empresa y así tomar mejores decisiones de inversión. Además esta vez utilizaremos un lenguaje un pocos mas técnico pero explicando cada uno de sus significados, de esta forma podrán aprender palabras claves utilizadas en finanzas que les servirán para entender a ejecutivos de inversión, o lecturas de artículos financieros.

Esta vez, analizaremos la metodología de estimación de la tasa de costo patrimonial de una compañía,  aplicando esta técnica de análisis a nuestra empresa de ejemplo Cencosud.

Para estimar el costo del patrimonio (KS) debemos utilizar el Modelo de Valoración de Activos de
Capital (Capital Assets Pricing Model o, en su sigla en inglés, CAPM). El CAPM fue desarrollado por Sharpe, Treynor, Mossin y Lintner, a partir de la teoría de administración de portafolios (conjunto de acciones que compramos) de inversión de Markowitz, y proporciona una medida del riesgo de un valor individual consistente con  la teoría de carteras. Este modelo supone la existencia de una relación lineal entre riesgo y retorno,  donde el riesgo (riesgo sistemático) es medido por medio del coeficiente beta (β), y el retorno se refiere a la rentabilidad accionaría del activo. Cabe señalar que el trabajo de Markowitz y Sharpe, que derivó finalmente en la ecuación del CAPM, fue elaborado con el objetivo primordial de construir y administrar carteras de inversión. No obstante, la ecuación del CAPM ha llegado a constituirse también en la base para estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio.

KS  = RF+ [E[Rm]-Rf]*B
Figura 1: Modelo CAPM

Donde:
KS: Costo de Capital para el Accionista
RF: Tasa Libre de Riesgo
[E[Rm]-Rf]: lo que esperamos que rente el mercado menos el costo de invertir en otra cosa se conoce como prima por riesgo.
B: Beta o medida del riesgo sistemático

La ecuación del modelo CAPM se presenta en la Figura 1, y nos dice que la rentabilidad exigida  sobre el patrimonio por los accionistas (KS) está en función de la tasa libre de riesgo
(RF, costo de oportunidad de invertir en un banco), más un premio por riesgo de mercado (E[RM]-RF, la rentabilidad del mercado menos lo que podría ganar en un banco), el cual está ponderado  por el riesgo del activo, β (ajuste por riesgo). Así, la fórmula resulta ser bastante intuitiva, ya que plantea que a mayor riesgo sistemático del activo, mayor es el premio por riesgo y, por tanto, mayor también es el retorno exigido por los accionistas. Pero, ¿cómo podemos aplicar este modelo?

La Rentabilidad del Mercado

Corresponde al retorno del portafolio de mercado (M), portafolio de inversión que se caracteriza por estar compuesto por todos los activos riesgosos que se transan en una economía (por ejemplo todas las acciones). A su vez, la ponderación que cada activo tiene en el portafolio de mercado guarda directa relación con el peso que tiene en la economía. Así, por ejemplo, si las acciones de
las empresas del sector de eléctrico representan el 30% de los títulos bursátiles transados en una economía, entonces el 30% del portafolio de mercado corresponderá a acciones de dicho sector. También este portafolio presenta una característica de suma relevancia: debido a que contiene todos los activos riesgosos, y en la ponderación en que éstos se encuentran en la economía, es un portfolio perfectamente diversificado, o sea  que es libre del riesgo propio, y que su riesgo se explica únicamente por el riesgo presente en la economía.

Ahora, debido a que la mayoría de los inversionistas siente aversión al riesgo o sea tiene miedo de perder su dinero, éstos evitan los riesgos innecesarios tales como el riesgo no sistemático sobre una acción. Más aún cuando el riesgo diversificable puede ser eliminado sin costo a través de una correcta diversificación y que, debido a ello, el mercado no ofrece una prima por este riesgo. No obstante, aunque se incorporen todos los títulos del mercado a la cartera, siempre existirá una porción de riesgo que no será posible de eliminar. Esta porción se conoce como riesgo de mercado o sistemático.

De esta manera, el Proxy pasa a ser un índice bursátil por ejemplo si analizamos una acción Chilena, usaremos los índices utilizados son el IGPA (Índice General de Precios Accionarios, que agrupa a todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Santiago) o el IPSA (Índice de Precios Selectivos Accionarios que concentra las 40 acciones más transadas), siendo preferible usar el IGPA. En el caso de Estados Unidos, suele escogerse al índice Standar & Poors 500 (S&P 500, que reúne a las 500 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) o al índice Dow Jones Industrial (DJI, que reúne a las 30 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) como portafolio de mercado. Estos índices constituyen muestras representativas de los activos transados en una economía. Además, las variaciones que experimenta el valor de estos índices suele reflejar las expectativas (buenas o malas) de los inversionistas con respecto a lo que ocurre en los mercados bursátiles y en la economía en general. Por todo lo anterior, la rentabilidad de los índices bursátiles comúnmente es considerada como la rentabilidad promedio del mercado, lo que la convierte en un buen proxy de la rentabilidad del mercado.

Pero es necesario realizar un ajuste más: la ecuación del CAPM considera la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], lo que exige realizar una proyección de esta variable. Esto implica que deberíamos construir un modelo predictivo para realizar un pronóstico de la rentabilidad del mercado, lo cual añade más complejidad al análisis. Para solucionar esto lo que se hace es reemplazar la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], por la rentabilidad promedio histórica del mercado, RM. ¿Cómo se calcula? La rentabilidad promedio generada por el mercado depende del horizonte de tiempo utilizado para su cálculo. Por ejemplo, para el caso de Chile, la rentabilidad de mercado promedio real anual, calculada sobre el Índice General de Precios Accionarios (IGPA) fue de un 14,26% durante el período 1987-2001, de 9,87% entre los años 1990-2001, de 12,21% entre 1987-2002, y de 7,68% durante 1990-2002. En cuanto al período de tiempo de referencia a utilizar para estimar la rentabilidad del mercado, se considera conveniente, para el caso de una economía en vías de desarrollo como la chilena, usar al menos 10 años. De esta forma se busca minimizar los efectos de corto y mediano plazo causados por eventos externos que generan sobre-reacciones del mercado bursátil, además de situar el análisis en un contexto de inversión de largo plazo. Así, se sugiere considerar como rentabilidad de mercado (para efectos de cálculo de la prima por riesgo) a la tasa de retorno promedio real anual del mercado accionario calculada sobre el período 1987-2002, la que asciende a un 12.2%. Esta tasa resulta similar a la tasa de rendimiento de largo plazo estimada para el mercado estadounidense

La Rentabilidad Libre de Riesgo

La rentabilidad del activo libre de riesgo está asociada al retorno de un bono (papel de Deuda) emitido por el Banco Central. El problema surge al escoger la madurez del bono, ya que debemos decidir si ocupar tasas de instrumentos de corto plazo o de largo plazo. En el caso de Chile, se considera un buen proxy a la tasa de los Pagarés Reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días, no obstante, también lo es la tasa de los Bonos del Banco Central de Chile en Unidades de Fomento (BCU) a 10 años, en reemplazo de los antiguos PRC a 8 años. En el caso de Estados Unidos, se tiene la tasa de los Treasury Bills a 90 días y la tasa de los Treasury Bonds a 10 años (se eliminaron los Treasury Bonds a 30 años, dando paso a que la industria use los de 10 años). ¿Cuál escoger? Hay argumentos que justifican el uso de una y de otra tasa. En nuestra opinión, consideramos un buen proxy a los BCU a 10 años debido a que la tasa de estos instrumentos es más estable en el tiempo (en relación con la de los PRBC a 90 días), y corresponde a un horizonte de inversión de largo plazo. Esta tasa se ve menos afectada por las decisiones de política monetaria y, además, para suavizar aún más los efectos coyunturales, se trabaja con una tasa de interés promedio. Cabe señalar que, aún cuando consideramos que esta tasa resulta ser un buen proxy para lo que se considera una tasa libre de riesgo, en estricto rigor no lo es, ya que el valor de estos instrumentos y su rendimiento se ve afectado por las fluctuaciones de la tasa de interés de política monetaria del Banco Central de Chile (TPM). En otras palabras, los BCU (así como los PRBC) están sujetos al riesgo de tasas de interés. En la Sección Aprende mas adelante nos enfocaremos al mercado de los Bonos, por ahora le contaré que quienes cotizan en fondos de las AFP´s, el fondo esta compuesto en un 90% por este tipo de instrumentos. Cabe señalar que el período de tiempo considerado para estimar el premio por riesgo del mercado (que es igual a la diferencia entre la rentabilidad promedio anual histórica del mercado accionario y la tasa libre de riesgo) es de largo plazo.

Estimación del Beta

Con respecto al beta, pareciera ser que su estimación es una labor relativamente sencilla. Sin embargo, esta tarea resulta ser más compleja de lo que comúnmente solemos pensar, lo que se traduce en que la mayoría de las estimaciones del beta contienen errores, los cuales finalmente impactan en la estimación de la tasa de costo de capital. En esta sección analizaremos las distintas técnicas elaboradas para estimar los betas, a fin de mejorar las estimaciones que hacemos de este parámetro.

El beta surge como un parámetro que mide la variabilidad de la rentabilidad accionaría de la compañía ante fluctuaciones en el retorno del portafolio de mercado, representado este último por un índice bursátil.

El beta es el aspecto más importante del riesgo de las acciones comunes, ya que éste determina el riesgo sistemático, o riesgo de mercado el cual es el riesgo asociado al hecho de que la rentabilidad del activo varía ante las fluctuaciones del mercado. Dicho riesgo no es posible de eliminar a través de un proceso de diversificación, ya que es el riesgo inherente a la actividad operacional y financiera de la empresa.

Estos conceptos los explicaremos de manera gráfica en el próximo capitulo de evaluación de empresas, a través de imágenes de muestra de una hoja Excel, en la que enseñara como construir la ecuación presentada párrafos atrás y además, como aplicar las técnicas antes mencionadas