Siguiendo el capitulo anterior esta ves nos adentraremos aun mas en la evaluación de una empresa, Recuerden que utilizaremos como ejemplo la información de Cencosud, de esta forma ustedes podrán desarrollar sus propias evaluaciones de empresa y así tomar mejores decisiones de inversión. Además esta vez utilizaremos un lenguaje un pocos mas técnico pero explicando cada uno de sus significados, de esta forma podrán aprender palabras claves utilizadas en finanzas que les servirán para entender a ejecutivos de inversión, o lecturas de artículos financieros.

Esta vez, analizaremos la metodología de estimación de la tasa de costo patrimonial de una compañía,  aplicando esta técnica de análisis a nuestra empresa de ejemplo Cencosud.

Para estimar el costo del patrimonio (KS) debemos utilizar el Modelo de Valoración de Activos de
Capital (Capital Assets Pricing Model o, en su sigla en inglés, CAPM). El CAPM fue desarrollado por Sharpe, Treynor, Mossin y Lintner, a partir de la teoría de administración de portafolios (conjunto de acciones que compramos) de inversión de Markowitz, y proporciona una medida del riesgo de un valor individual consistente con  la teoría de carteras. Este modelo supone la existencia de una relación lineal entre riesgo y retorno,  donde el riesgo (riesgo sistemático) es medido por medio del coeficiente beta (β), y el retorno se refiere a la rentabilidad accionaría del activo. Cabe señalar que el trabajo de Markowitz y Sharpe, que derivó finalmente en la ecuación del CAPM, fue elaborado con el objetivo primordial de construir y administrar carteras de inversión. No obstante, la ecuación del CAPM ha llegado a constituirse también en la base para estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio.

KS  = RF+ [E[Rm]-Rf]*B
Figura 1: Modelo CAPM

Donde:
KS: Costo de Capital para el Accionista
RF: Tasa Libre de Riesgo
[E[Rm]-Rf]: lo que esperamos que rente el mercado menos el costo de invertir en otra cosa se conoce como prima por riesgo.
B: Beta o medida del riesgo sistemático

La ecuación del modelo CAPM se presenta en la Figura 1, y nos dice que la rentabilidad exigida  sobre el patrimonio por los accionistas (KS) está en función de la tasa libre de riesgo
(RF, costo de oportunidad de invertir en un banco), más un premio por riesgo de mercado (E[RM]-RF, la rentabilidad del mercado menos lo que podría ganar en un banco), el cual está ponderado  por el riesgo del activo, β (ajuste por riesgo). Así, la fórmula resulta ser bastante intuitiva, ya que plantea que a mayor riesgo sistemático del activo, mayor es el premio por riesgo y, por tanto, mayor también es el retorno exigido por los accionistas. Pero, ¿cómo podemos aplicar este modelo?

La Rentabilidad del Mercado

Corresponde al retorno del portafolio de mercado (M), portafolio de inversión que se caracteriza por estar compuesto por todos los activos riesgosos que se transan en una economía (por ejemplo todas las acciones). A su vez, la ponderación que cada activo tiene en el portafolio de mercado guarda directa relación con el peso que tiene en la economía. Así, por ejemplo, si las acciones de
las empresas del sector de eléctrico representan el 30% de los títulos bursátiles transados en una economía, entonces el 30% del portafolio de mercado corresponderá a acciones de dicho sector. También este portafolio presenta una característica de suma relevancia: debido a que contiene todos los activos riesgosos, y en la ponderación en que éstos se encuentran en la economía, es un portfolio perfectamente diversificado, o sea  que es libre del riesgo propio, y que su riesgo se explica únicamente por el riesgo presente en la economía.

Ahora, debido a que la mayoría de los inversionistas siente aversión al riesgo o sea tiene miedo de perder su dinero, éstos evitan los riesgos innecesarios tales como el riesgo no sistemático sobre una acción. Más aún cuando el riesgo diversificable puede ser eliminado sin costo a través de una correcta diversificación y que, debido a ello, el mercado no ofrece una prima por este riesgo. No obstante, aunque se incorporen todos los títulos del mercado a la cartera, siempre existirá una porción de riesgo que no será posible de eliminar. Esta porción se conoce como riesgo de mercado o sistemático.

De esta manera, el Proxy pasa a ser un índice bursátil por ejemplo si analizamos una acción Chilena, usaremos los índices utilizados son el IGPA (Índice General de Precios Accionarios, que agrupa a todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Santiago) o el IPSA (Índice de Precios Selectivos Accionarios que concentra las 40 acciones más transadas), siendo preferible usar el IGPA. En el caso de Estados Unidos, suele escogerse al índice Standar & Poors 500 (S&P 500, que reúne a las 500 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) o al índice Dow Jones Industrial (DJI, que reúne a las 30 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) como portafolio de mercado. Estos índices constituyen muestras representativas de los activos transados en una economía. Además, las variaciones que experimenta el valor de estos índices suele reflejar las expectativas (buenas o malas) de los inversionistas con respecto a lo que ocurre en los mercados bursátiles y en la economía en general. Por todo lo anterior, la rentabilidad de los índices bursátiles comúnmente es considerada como la rentabilidad promedio del mercado, lo que la convierte en un buen proxy de la rentabilidad del mercado.

Pero es necesario realizar un ajuste más: la ecuación del CAPM considera la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], lo que exige realizar una proyección de esta variable. Esto implica que deberíamos construir un modelo predictivo para realizar un pronóstico de la rentabilidad del mercado, lo cual añade más complejidad al análisis. Para solucionar esto lo que se hace es reemplazar la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], por la rentabilidad promedio histórica del mercado, RM. ¿Cómo se calcula? La rentabilidad promedio generada por el mercado depende del horizonte de tiempo utilizado para su cálculo. Por ejemplo, para el caso de Chile, la rentabilidad de mercado promedio real anual, calculada sobre el Índice General de Precios Accionarios (IGPA) fue de un 14,26% durante el período 1987-2001, de 9,87% entre los años 1990-2001, de 12,21% entre 1987-2002, y de 7,68% durante 1990-2002. En cuanto al período de tiempo de referencia a utilizar para estimar la rentabilidad del mercado, se considera conveniente, para el caso de una economía en vías de desarrollo como la chilena, usar al menos 10 años. De esta forma se busca minimizar los efectos de corto y mediano plazo causados por eventos externos que generan sobre-reacciones del mercado bursátil, además de situar el análisis en un contexto de inversión de largo plazo. Así, se sugiere considerar como rentabilidad de mercado (para efectos de cálculo de la prima por riesgo) a la tasa de retorno promedio real anual del mercado accionario calculada sobre el período 1987-2002, la que asciende a un 12.2%. Esta tasa resulta similar a la tasa de rendimiento de largo plazo estimada para el mercado estadounidense

La Rentabilidad Libre de Riesgo

La rentabilidad del activo libre de riesgo está asociada al retorno de un bono (papel de Deuda) emitido por el Banco Central. El problema surge al escoger la madurez del bono, ya que debemos decidir si ocupar tasas de instrumentos de corto plazo o de largo plazo. En el caso de Chile, se considera un buen proxy a la tasa de los Pagarés Reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días, no obstante, también lo es la tasa de los Bonos del Banco Central de Chile en Unidades de Fomento (BCU) a 10 años, en reemplazo de los antiguos PRC a 8 años. En el caso de Estados Unidos, se tiene la tasa de los Treasury Bills a 90 días y la tasa de los Treasury Bonds a 10 años (se eliminaron los Treasury Bonds a 30 años, dando paso a que la industria use los de 10 años). ¿Cuál escoger? Hay argumentos que justifican el uso de una y de otra tasa. En nuestra opinión, consideramos un buen proxy a los BCU a 10 años debido a que la tasa de estos instrumentos es más estable en el tiempo (en relación con la de los PRBC a 90 días), y corresponde a un horizonte de inversión de largo plazo. Esta tasa se ve menos afectada por las decisiones de política monetaria y, además, para suavizar aún más los efectos coyunturales, se trabaja con una tasa de interés promedio. Cabe señalar que, aún cuando consideramos que esta tasa resulta ser un buen proxy para lo que se considera una tasa libre de riesgo, en estricto rigor no lo es, ya que el valor de estos instrumentos y su rendimiento se ve afectado por las fluctuaciones de la tasa de interés de política monetaria del Banco Central de Chile (TPM). En otras palabras, los BCU (así como los PRBC) están sujetos al riesgo de tasas de interés. En la Sección Aprende mas adelante nos enfocaremos al mercado de los Bonos, por ahora le contaré que quienes cotizan en fondos de las AFP´s, el fondo esta compuesto en un 90% por este tipo de instrumentos. Cabe señalar que el período de tiempo considerado para estimar el premio por riesgo del mercado (que es igual a la diferencia entre la rentabilidad promedio anual histórica del mercado accionario y la tasa libre de riesgo) es de largo plazo.

Estimación del Beta

Con respecto al beta, pareciera ser que su estimación es una labor relativamente sencilla. Sin embargo, esta tarea resulta ser más compleja de lo que comúnmente solemos pensar, lo que se traduce en que la mayoría de las estimaciones del beta contienen errores, los cuales finalmente impactan en la estimación de la tasa de costo de capital. En esta sección analizaremos las distintas técnicas elaboradas para estimar los betas, a fin de mejorar las estimaciones que hacemos de este parámetro.

El beta surge como un parámetro que mide la variabilidad de la rentabilidad accionaría de la compañía ante fluctuaciones en el retorno del portafolio de mercado, representado este último por un índice bursátil.

El beta es el aspecto más importante del riesgo de las acciones comunes, ya que éste determina el riesgo sistemático, o riesgo de mercado el cual es el riesgo asociado al hecho de que la rentabilidad del activo varía ante las fluctuaciones del mercado. Dicho riesgo no es posible de eliminar a través de un proceso de diversificación, ya que es el riesgo inherente a la actividad operacional y financiera de la empresa.

Estos conceptos los explicaremos de manera gráfica en el próximo capitulo de evaluación de empresas, a través de imágenes de muestra de una hoja Excel, en la que enseñara como construir la ecuación presentada párrafos atrás y además, como aplicar las técnicas antes mencionadas